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【鑫航國際】劉元春:資產價格管控是後疫情時代的超級問題

來源:人大重陽網 | 作者:劉元春 | 時間:2021-03-16 | 責編:申罡

劉元春 中國人民大學副校長、中國人民大學重陽金融研究院執行理事


日前,CF40成員,中國人民大學副校長劉元春,在第22期浦山講壇“‘十四五’開局:經濟發展趨勢與政策重點”上,做主題演講時表示,深入理解政府工作報告中的關鍵點,要從“十四五”的整體規劃框架、發展趨勢來理解。 他指出,在總體目標方面,國家設定的經濟增長目標將成為各行各業的參考基準和行動指南。6%是落實新發展格局、高質量發展的要求,這體現了底線管理和統籌思維。 在政策工具方面,政府工作報告的原則性表述體現了去年底的中央經濟工作會議的精神,但在一些具體指標的確定上,則充分體現了宏觀調控的精準性和相機抉擇性,以及政策的結構性導向。 在重點工作方面,政府工作報告中的八大工作重點的理念和內容也和“十四五”規劃、與新發展格局戰略的實施相契合。 以下為演講原文 


從“十四五”框架理解政府工作報告


剛剛公佈的政府工作報告引起社會各界熱議,特別是我國2021年宏觀經濟目標、政策工具以及八大工作重點,這些都在“十四五”規劃框架之中,都立足於新發展階段、新發展理念和新發展格局。


因此,要想深入理解政府工作報告中的幾大關鍵點,就要從“十四五”的整體規劃框架、發展趨勢,來理解短期指標和政策定位。


GDP增速6%以上有三大考量 CPI漲幅3%未低估通脹潛力


在經濟目標方面,今年GDP增速的目標確立在6%以上,超市場預期。一是因為去年中央沒有確定經濟增長目標,而今年設定了目標。二是目標低於普遍預期水平。


目前大多數宏觀預測團隊預測,由於基數效應,今年GDP增長速度有望達到8%以上,6%的目標似乎相對保守。而總理已經對這一目標進行説明,國務院研究室主要負責人也進行了進一步解説。在説明中,我們需要把握以下幾點:


第一,這一目標的基礎是我國抗疫勝利和宏觀經濟復甦進入新階段,目前面臨的不確定性較去年大幅度降低。


此時,我們需要一個經濟目標來引導預期,形成共識,指引各個部門、各個區域、各個產業以此為準繩形成各自的行動目標。從這一角度來講,確定經濟增長有利於當前形勢的發展。


第二,目標是底線管理和系統思維的產物。


從國民核算角度,6%以上的GDP增速,意味着居民可支配收入的實際增長率可能達到5%-6%,企業利潤名義增長速度可能達到8%-9%,政府財政收入的名義增速可能達到9%。


這一水平是保證中國宏觀經濟、國民經濟循環暢通的基本參數,能夠保證到今年底中國經濟復甦進入到常態化階段。


為了保底線、保基本盤,今年GDP增速不能低於6%,這一水平能夠保證各個市場主體正常地形成預期、進行決策、形成內生的增長動能和復甦動能。


第三,6%是接續“十四五”規劃的重要參數。


“十四五”要求跨越中等收入陷阱,為2035年初步實現社會主義現代化打下堅實基礎,同時“十四五”也是中美大國博弈的關鍵期。在這一階段,我國增長速度需要基準。按照學界研究,“十四五”潛在增長速度的基準在6%左右。


參考去年的增長情況,今年GDP增速將呈現“前高後低”的態勢,一季度同比增速或將達到13%-14%,但四季度將逐步回落至6%左右,明年增長速度也將在6%左右。從“十四五”的戰略佈局來看,確定6%作為底線,有利於確定“十四五”的增長標杆,也有利於政策規劃的接續。


但同時也要考慮到,中國目前正發生結構性變化。國家增長目標的設定,將成為各行各業的基準參考和行動指南。


去年疫情期間,中國的結構性分化處於加速期。以高新技術為主體的無接觸經濟得到快速迅猛發展,而傳統經濟處於快速轉型升級階段。如果確定過高的增長速度,層層加碼,不利於我國高質量增長,不利於我國按照新發展格局、新發展理念進行政策部署和戰略落實。


所以,6%是落實新發展格局、高質量發展的要求,從統籌“十四五”總體佈局的角度看,它是一個體現我國底線管理和統籌思維的增長目標。


在通貨膨脹和就業方面,通貨膨脹指標——CPI確定在3%左右,失業率5.5%,新增就業1100萬以上。


根據奧肯定律,中國GDP每增長1%所帶來的就業在200萬左右。若按6%以上的經濟增長速度,疊加結構效應,新增就業能夠完成1100萬的水平。


“十三五”規劃中,預計每年新增就業平均在1200萬左右,而實際完成情況在1300-1350萬。依據這一情況估計,今年實際城鎮新增就業規模可能達到1200萬。


關於CPI,目前全世界都在對通脹預期做系統性調整,特別是美聯儲新增1.9萬億的刺激計劃,引發貨幣擴張效應,全球資產價格、大宗商品價格上調,引起金融市場的高度關注,這在全球實體經濟不景氣和有效需求不足的現實情況下不容忽視。


在中國,供給彈性非常大,3%並沒有低估通貨膨脹增長潛力。2021年和“十四五”期間,在結構轉換的過程中,通貨膨脹的結構效應非常強,但總量效應並不像傳統所想象的那麼強。學界討論認為主要原因在於,貨幣數量論已經失效,同時菲利普斯曲線扁平化帶來了一系列問題。


學術界和金融市場實務界的種種討論,形成了我們對於未來增長預期的差異性,這將影響投資、實體經濟發展和宏觀調控。因此,在未來幾年中,宏觀調控可能比過去幾十年更加複雜。在政策層面和理論層面可能面臨較大突破,希望大家能夠多關注。


今年財政赤字並無明顯收縮 M2、社融增速不會有太大變化


上述幾大政策目標,要求宏觀經濟政策要保持連續性、穩定性和可持續性。


首先,財政政策的定位已經充分體現了以上要求,主要表現在,非常規舉措將大大收縮,積極財政政策的定位保持不變。


第一,我國赤字率從3.6%下降到3.2%,降幅為0.4%。這是否意味着赤字將明顯收縮?不一定。按照大部分團隊預測,2021年名義GDP增長速度可能會達到12%左右,3.2%的財政赤字率意味着一般預算財政赤字規模將達到3.6萬億,略低於去年的水平。


第二,抗疫特別國債停止發放。


第三,加大對於地方財政的轉移支付。


在去年財政直達機制改革的基礎上,使去年兩萬億的直達規模提升到2.8萬億,這是對目前財政所面臨的結構性負擔給予的高度關注,因為今年地方政府基層政府運轉困難、財政困難的局面將延續。


因此,加大對於基層的轉移支付和財政資金直達的力度,有利於基層的運轉,有利於國民經濟循環的暢通。


除上述舉措之外,今年安排了專項債3.65萬億元,與去年規模基本相當,體現了財政積極配合新發展格局所開展的六大方面的戰略部署,特別是在“兩新一重”上的重點投資。


今年,我們在創新領域、綠色領域、中小微等關鍵領域,以及有關國家大局的大型項目、有關民生的急需項目要進行重點投入,因此中央預算投資規模不少於6千萬億,説明今年我們在擴大有效需求中,投資需求的擴大高於普遍預期。


研究表明,由於2021年財政收入名義增長速度將從去年的負增長轉變至9%-10%,財政總規模將從去年的18萬億左右提升到接近20多萬億。


今年財政支出的總體規模較去年並未收縮,反而由於增長效應,支出規模依然很大。很多人認為財政政策將有較大變化,但實際上,從總量規模、從結構導向,財政政策也保持了連續性、不急轉彎的指導思想。


相對於去年,我們的調整之處在於,非常規舉措將大大收縮,但是積極的定位沒有本質的變化。


其次,在貨幣政策方面,政策的連續性主要體現兩點。


其一是宏觀槓桿率保持穩定,貨幣供應量與社會融資總量的增速與名義GDP增速相匹配。


這句話具有豐富的內涵。在“十三五”大部分時間裏面,貨幣政策的表述都有這樣的內涵。今年的新內容主要體現在名義GDP增速。


去年我國實際GDP增速是2.3%,名義增長速度只有4%。今年預測GDP增速在8%左右,GDP平減指數可能接近4%,那就意味着名義增速可能在12%左右,這意味着M2增速、社融增速較去年不會有太大變化。這種匹配性能夠保持宏觀槓桿率不變。


其二,貨幣政策的結構性導向將更加明確。


本次報告,體現了貨幣政策對“十四五”戰略規劃和財政重大項目的配合,以及貨幣政策對於創新領域的重要項目、綠色行業、小微企業等幾大板塊的明確導向。


總的來説,在宏觀經濟政策層面,本次報告的原則性表述已經在去年底的中央經濟工作會議上進行了全面定位;但在一些具體指標的確定上,則充分體現了我們宏觀調控的精準性和相機抉擇性,以及政策的結構性導向。


我們需要結合具體數據,深入理解今年財政、貨幣政策和往年政策在具體操作、結構上的差異,這樣我們對於中國的宏觀政策定位會更深入。


擴內需成為中期戰略 改善收入分配是關鍵


政府工作報告中的八大重點與中央經濟工作會議中八大工作重點基本一致,理念和內容與“十四五”規劃、與新發展格局戰略的實施相契合。


今年要起好步、開好局,體現在今年的工作定位要成為“十四五”規劃的先導。因此,今年政策中對於重點領域改革的計劃,對於擴內需的定位,對於鄉村振興、環保和碳減排等工作,都需要在“十四五”的發展趨勢中、在新發展格局的佈局中進行理解。


以普遍關注的擴大內需為例,從標準的教科書和西方經驗來講,擴大內需一般作為短期政策,通過財政政策、貨幣政策,刺激投資和消費,從而擴大內需,克服經濟下滑的週期性變化。但這並不能適應我國現階段宏觀治理的要求。


在新發展格局中,我們將消費、擴大內需作為戰略。這一戰略和需求管理政策的本質性區別在於,我們擴大內需的戰略屬於中期定位,不是簡單的短期逆週期的調整需求。


理解中期定位的第一個層面是我們的擴內需戰略存在大量的制度性改革。


今年的政府工作報告中提出“民生擴內需”。民生建設需要一系列的收入分配政策、社會建設等制度體系改革,這是深層次的改革。同時也要求我們注重消費和投資結構匹配,其重點在於消費和投資的動態平衡。不再是簡單地就消費談消費,就投資談投資,而是相互匹配。


這兩大特性在今年強調的非常明顯,擴內需不再是簡單地發消費券、家電下鄉、消費補貼,而是通過收入分配政策、擴大居民收入來進行的,這是 “十四五”工作的重要方面。


第二個層面是我們會在一系列結構性政策的基礎上進行重大調整。


消費不振,內需不振,並不是簡單的短期問題,而是結構性問題。我們在結構性政策上要着力,在機制體制上要更好地協調,最後才涉及短期政策,要以消費投資的有效擴張作為落腳點。


在五中全會新發展格局戰略中,國民經濟的暢通,需要在消費投資結構上做文章。因此,今年擴大內需的工作重點,並不僅指向今年的短期工作,更需要配合整個“十四五”新發展格局戰略的落實,配合擴內需的戰略基準。


資產價格管控是後疫情時代的超級問題


過去20年,是世界發生翻天覆地結構性變化的20年。


從2008年的金融危機到去年的新冠疫情,宏觀經濟和宏觀經濟政策的哲學基礎受到顛覆性衝擊。


其中最為明顯的特徵是,全球CPI在此期間一直保持在2%-5%的水平,我國在過去10年CPI也基本處於1.5%-3.5%的區間內,而傳統上與通脹相關聯的參數,例如貨幣供應量、債務水平,我國每年大致按照10%的速度增長,歐美經過若干輪量化寬鬆,數據更為恐怖,但沒有出現預期的通貨膨脹。


在經過長達十幾年的貨幣積累後,會不會在近期和未來一段時間出現超級通貨膨脹?


目前大宗商品價格上漲,石油價格、農產品價格、鐵礦石價格、銅礦,從去年最低點算起都出現了大幅上漲。這些變化對於中國這一製造業大國而言,確實會造成通脹恐慌。那麼,是不是會出現大家所擔心的變化?


從目前來看,很多實證研究和理論研究都表明,通脹形成機制發生了根本性的變化,特別是在物質相對充裕的的條件下。


貨幣衝擊對於老百姓商品籃子的價格衝擊,也就是CPI居民消費價格指數的衝擊究竟會怎樣?


在全球化和金融化的20年中,貨幣循環以及價格機制發生了重大變化。


第一個重要特徵是,通脹形成機制並不決定於貨幣供應量,而是與全球化因素、低成本供給彈性密切相關,也與居民日常生活的商品籃子的彈性密切相關聯。


部分研究認為,中國作為世界製造大國,大多數日常商品價格一旦上漲幅度超過3%-4%,超過菜單成本,那麼供應量是無窮的。中國擁有超強的生產能力,這種超級能量能夠把中國的價格拉平,把世界的價格拉平。


第二個重要特徵是,當人們基本生活穩定之後,收入增長、貨幣增長會在邊際上用於儲蓄、投資。


此時,貨幣供應量的變化與資產價格、金融價格的變化密切相關,金融市場和資產市場成為了新的貨幣蓄水池,而不像傳統商品在交換經濟中直接對生活帶來衝擊。


這一機理導致貨幣政策的框架,從傳統的單一目標、單一工具、規則化的模式,向多種目標、多種傳遞途徑、多元化體系、甚至相機決策的體系轉換。


如果不瞭解背景,就會形成“見到風就是雨”的思維方式。很多市場人説最近房價要漲,為什麼?鈔票發這麼多,老百姓就拼命地買房子。還有説豬肉漲這麼厲害,其他商品會不會漲?


第三個重要特徵是,在日常商品中會出現個別商品的緊平衡。個別商品的緊平衡有可能會成為貨幣釋放的渠道,帶來價格性的異常變化,這在價格管控中間值得高度關注。


雖然整體CPI不會發生很大變化,貨幣衝擊不會很大,但在個別商品出現緊平衡之後,這種商品由於供給彈性很小,可能會發生變異。例如非洲豬瘟對中國豬肉價格的影響。所以我們的一些價格政策、民生政策,的確需要關注。


宏觀政策需不需要盯住局部的緊平衡?


我認為不需要,但宏觀政策需要對資產價格需要進行權衡。因此有專家認為,盯住CPI的方式過時了,應該盯住整體價格水平。也有很多人建議,將資產價格與CPI加總,形成新的盯住籃子,從而使我們的一些調控工具與這一目標相匹配。還有人認為,盯住名義GDP,即盯住實際GDP和GDP平減指數。


目前,對於貨幣政策框架還難以形成新的公式,所以貨幣政策管理框架正處於革命性的過渡階段。


資產價格管控是後疫情時代的一個超級問題。國內在這一問題上具有前瞻性。我國這些年一直在對房地產價格進行管控,房地產長效機制建設對房地產業發展起到良好的引導作用和基礎性作用。但目前美聯儲和西方國家的中央銀行可能會面臨新的風險。


總體上,雖然近期價格結構出現異動,但中國CPI的總體水平仍然處於平穩狀態。我國通脹預期不會像國際市場和美國專家所鼓吹的那樣做出大幅度調整,但央行也應對我國的通脹預期進行前瞻性管控。


中國的經濟體並不害怕物價水平3%-5%的上漲,相反,我們怕的是CPI回落至1.5%以下。在歷史上曾有部分學者主張輕度通貨膨脹有利論,但目前物價穩定在3%左右是最好的。


今年政府工作報告提出3%的通貨膨脹率,並且由專家進行了深入解讀,對於理清目前所面臨的價格形勢、供求關係,以及未來幾年的政策指引和預期引導具有重要作用。


當下是進行大改革的好時機


要改善資產負債表和槓桿率,如果是做加法,美國已經為我們提供了很多榜樣。美國大部分公司的資產負債表改善有30%-40%來自資產價格效應,我們未來需要深入思考這一問題。


如果是做減法,對槓桿率的分子進行約束,就需要約束政府的信用膨脹。


政府信用膨脹是一個體系化問題,關鍵在於政府改革。政府職能需要進行重新定位,銀政關係、銀企關係、政企關係的所有制改革要在政府職能改革的過程中重構,但重構是一件很痛苦的事情。


中國以往的大改革都是遵循了一個邏輯——大破大立,不破不立。因此,下行週期的底部往往是這種大改革的重要切入點。


當前,我國的宏觀槓桿率偏高,特別是地方政府隱性槓桿率偏高,地方政府所關聯的地方國企和相應事業單位債務率過高,這些問題逐步凸顯。去年部分國有企業逃廢債,反映了與政府債務密切聯繫的一種市場行為,其本質仍是政府行為。所以,在某一時點,國家一定要拿出力氣,對於地方政府體系進行全面改革。


改革也涉及地方國有企業改革。比如,現在國有企業的三年行動綱領,如果不分區域、不分層次、不分行業,“眉毛鬍子一把抓”地進行,則缺乏抓手,很難推動。


目前一個很重要的抓手,就是利用局部區域的地方政府債務問題和地方國企債務問題,進行全面的改革和調整,並且要雙向進行。因為單純改企業改不了,單純改政府也改不了。


更重要的是中央的決心,我們已經在立足新發展階段,構建新發展格局,吹響了新時代大改革的號角,但是對改革的切入點要有所把握。


不同類型的穩槓桿舉措,在不同時點,需要不同的權衡。大改革必須要尋找到大改革的時機,我覺得當下就是很好的時機。


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